中美贸易战的市场风险需警惕
华语社：特朗普（Donald Trump）于北京时间3月23日凌晨签署总统备忘录，计划对进口自中国600亿美元商品征收超过关税，并显示中国企业对美投资并购，美国财政部将在60天内公布具体方案。为维护自身利益，中国商务部被迫予以回应——发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，该清单暂定包含7类、128个税项产品，按2017年统计，涉及金额约30亿美元。
中美贸易战一触即发，全球金融市场经历“黑色星期五”，全球股市大幅下挫，部分资金流入避险资产。美国三大股指均创2月9日以来当日最大跌幅，道琼斯指数下跌424.69点，跌幅1.77%；标普500跌68.24点，跌幅2.43%；纳斯达克指数下跌174.01点，跌幅2.43%。上证综合指数下跌2.78%；深成指数大跌3.37%。欧洲三大股指跌幅均超过1.2%，德国DAX当日跌幅达1.7%。日经225指数当日下跌974.13，跌幅达4.51%。全球市场“risk-off”利好避险资产，黄金、日元与国债获得资金流入。
未来中美贸易摩擦是否升级为全面贸易战及其对全球市场影响？
全面贸易战可避免的三大理由
首先，中美贸易战令全球滞胀风险上升。中美两大经济体无论从经济体量和在全球产业链中位置看，中美爆发全面贸易战将使得全球贸易量缩价涨，通胀飙升，全球经济放缓、失业率上升，部分国家陷入滞胀风险上升，全球资产泡沫刺破，容易引发系统性危机。
其次，不利于特朗普中期选举。中美全面爆发贸易战，短期内物价飙升，直接削弱中下阶层的福利；市场对经济前景悲观，美国金融泡沫存在破灭风险，美国陷入滞胀的风险上升，特朗普中期选举胜算降低。一旦特朗普中期选举中丧失参众两院的控制权，未来特朗普任何政策推行都将举步维艰。
最后，中国不缺反制措施。全球化发展至今，各国产业链已深度融合，时移世易，本轮中美贸易博弈，中国可动用的反制措施较多。例如：中国可以对进口自美国的大豆、玉米等农产品，汽车、飞机等高附加值商品加征关税，甚至减少采购；中国也可考虑将反制措施扩展至美国休闲类服务业等领域。若中国实施“持久战”策略，从目前中美双方博弈环境看，时间显然站在中国这一边。
中美贸易摩擦走向如何
2018年3月26日有消息传出中国与美国愿意协商关税与贸易失衡问题，市场对中美全面贸易战忧虑降温。但近期美国媒体相关报道，美国运营商AT&T和零售商百思买（Bestbuy）先后终止销售华为（HUAWEI）相关电子设备；美国零售企业沃尔玛（WalMart）在中国多家连锁店停用支付宝；以及特朗普团队成员多次释放限制中国等海外企业在美国投资并购获得，这预示中美中高强度的贸易摩擦不可避免。
特朗普的“美国优先”、“买美国货、雇美国人”，对内减税，重启化石能源战略；对外挑起贸易摩擦、以邻为壑，例如：加征关税、重启“301”贸易调查、美墨边境墙，北美贸易协定谈判，退出巴黎气候协定等。可以说特朗普行为极具贸易保护色彩。《华盛顿邮报统计》，2017年美国挑起23起贸易争端，创2001年以来的年度记录。
从中国的角度看，中国作为一个新兴大国，中国内部改革与外部开放考虑因素众多，有自身的最佳策略，特朗普团队仅是中国策略的一个因素。从未来全球贸易规则，中国自身利益及实力看，中国将积极应对。
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目前中美贸易博弈才刚开始，双方尚未亮剑，双方都在试探对方底线，寻找对方痛点，都希望在谈判中占据主动。中国与美国只有经过几轮的较量后，双方才有可能达成妥协。就中美谈判双方而言，特朗普过往谈判艺术、经验（北美自由贸易协定谈判）既是有益参考，但也不能全信，因为对手方都很特殊。未来中美贸易摩擦走势不确定性对全球经济、金融市场影响不可小觑。
中美贸易摩擦对全球金融市场影响
中国与美国贸易上半年谈判或较为激烈，中美贸易摩擦及其影响不确定性笼罩全球金融市场，上半年市场“危”大于“机”。下半年美国共和党面临中期选举，中国从维护全球自由贸易大局需要，双方或将避免贸易争端继续升级，中美贸易争端降温，市场信心存在触底回暖可能。
欧美市场。上半年欧美市场三大利空：一是，中美摩擦不确定性笼罩。中美双方贸易谈判鹿死谁手未可知，双方各自博弈策略均存不确定性，假如中国挤出持久战策略，特朗普将四面楚歌；贸易摩擦升级也将拖累中国经济增长。二是，高估值风险。截至3月26日，美国三大股指市盈率仍在22倍附近，明显高于历史均值（14-16倍），上半年美国高估值资产仍存在调整空间。三是，美联储政策正常化。中美全面贸易战极端情况有望避免，中美全球经济复苏势头有望延续，美国就业充分，通胀逐步趋近央行目标，在中美贸摩擦实质影响美国经济与通胀前景之前，美联储将延续政策正常化路径。上半年欧美市场延续震荡调整格局风险偏高，市场波动将一定程度利好公债、黄金等风险资产。受到避险情绪与美联储“加息+缩表”延续，上半年美债收益率整体或趋于平坦化。
市场是否存在崩溃风险？本轮通胀复苏主要是成本推动型，受结构、技术等因素制约，中美贸易争端对通胀影响偏温和，通胀对全球金融环境收紧影响有限。欧美市场奔溃引发系统性风险概率偏低。
中国市场。若特朗普升级贸易摩擦，中国被迫加码反制，中国市场主要面临两方面压力，一是外需放缓将拖累中国经济动能，中国目前仍是一个外向型国家；二是欧美投资者悲观情绪外溢等。但中国爆发系统性风险概率低，核心在于中国经济韧性增强，金融风险不高，金融开放步伐稳健。
首先，中国经济韧性增强。中国经济转型升级取得进展，中国消费、服务业已成为经济第一驱动力，数据显示2017年消费对经济增长贡献率达到58%，通胀有望保持稳定，中国对相关农产品加征关税，但这些农产品的替代性较强，外部供给仍有保障。中国财税、货币政策空间仍大，根据国际货币基金组织统计，2016年中国负债率44.3%左右，处于国际公认警戒线60%以下，低于美国（107.1%）、德国（68.1%）和日本（239.3%）；货币政策方面，中国商业银行存款准备金率仍处在16%高位。
其次，中国金融风险明显降低。中国强监管、防风险、去杠杆已取得明显效果。中国楼市投机、炒作得到遏制，市场逐步回归理性，一二线热点城市房价保持平稳，三四线楼市延续去库存格局，居民杠杆率趋缓，房地产泡沫风险得到抑制；金融乱象治理取得成效，2015年以来中国股市整体处于风险释放过程。
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最后，人民币资产吸引力将增强。中国通改革与开放促进经济质量提升，经济发展动能转换，经济更可持续；人民币对一揽子汇率有望保持稳定，人民币国际化，中国金融对外开放力度加大，人民币资产吸引力在增强。
从中长期看，中国经济质量更高、更可持续，中国金融市场更加开放，人民币更加国际化，市场短空长多，短期波动不改中长期慢牛行情。
2018下半年中美贸易摩擦逐步降温概率偏高，短期经济保持扩张态势，金融环境仍宽松，叠加上半年市场泡沫风险释放，投资者重拾信心，利好权益类资产。利率类资产将受到一定程度抛售，主要是风险偏好，美联储处于政策正常化路径，美国赤字问题等。
中美贸易降温与全球经济延续复苏。下半年美中双方均有降温贸易摩擦动力。美国中期选举临近，由于特朗普执政以来“麻烦”不断，本次中期选举对特朗普团队考验大；而中美贸易降温也符合中国稳定外需和维护长远国际自由贸易秩序要求。全面贸易战极端情况可以避免，短期内全球经济有望延续扩张态势，基本面稳步改善是市场信心根基。下半年中美贸易经过几轮博弈后出现“转机”，贸易阴霾渐散，全球经济有望延续扩张态势，投资者情绪有望逐步修复。
全球金融环境保持宽松。我们预计，2018年全球通胀对金融环境紧缩效应有限，美联储目前基准利率水平距离3.0-4.0%（CPI+GDP）仍有空间，美联储资产负债表仍臃肿；欧日央行保持非常规政策可能性偏低；新兴经济体政策整体稳中偏松。全球经济、政治环境再难承受一次大规模金融、经济危机，经济保持扩张是全球政局稳定的“压舱石”，各国决策者均谨慎。
泡沫风险释放。上半年市场震荡调整有助于金融市场风险释放，估值有望向均值回归。从全球经济扩张态势与央行逐步恢复政策正常化角度看，权益类资产将获益。全球市场信心趋势性改善时点或在三季度末。
下半年市场风险偏好回暖，美联储延续货币政策正常化利空债市，同时通胀中枢上移与美国赤字扩大预期将推动曲线略陡峭化。另外，下半年可能出现两个不确定性：中美陷入旷日持久的贸易博弈中与华盛顿内部博弈再度失控。
（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
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